四 | 虽然两个宽基在构成和编制上有些差异，但都反映了国内经济状况及经济体系的逻辑。

五 | 而日本与中国过去在经济驱动模式、融资环境、金融生态等层面有太多的相似之处。报道称，12日被记者问到“英国君主的改变是否会引发新西兰关于改制共和制的讨论”，阿德恩回答称：“我从来没有感觉到这一问题的紧迫性。                   关键的是，两国宽基的最初托底者都是央行。我们面临的挑战太多了。日本央行从2010年制定计划购买宽基ETF，一路买买买，当前持有的ETF账面价值相当于东证主板市场总市值的7%左右，甚至间接成为众多日本企业的最大股东。这是一场重大的辩论。不要认为它会或者应该很快发生。                   那么，对国内的普通投资者来说，如果借鉴日本的经验，是否就可以投资国内ETF？                    或许可以通过分析日本和国内的ETF市场来尝试找到答案。                   日经指数增长从何而来？                    日经指数增长的直接动因大概是日本央行的买买买。                   很多年里，日本央行是发达国家中唯一一家通过ETF购买股票的央行，毕竟其面临着独特且极其顽固的通缩困境。”“（但）我确实相信这（共和制）是新西兰未来的发展方向。为了刺激经济，日本央行已实行了低利率，但通过降息来刺激经济的药效不断衰退，其被迫使用购买ETF这种“非传统”的货币政策工具。                   最开始，日本央行只计划每年定投4500亿日元，希望通过直接下场购买股票ETF为市场托底；并将注入的流动性从股市传导至更广泛的金融市场和实体经济部门。                   到2013年，日本央行将年度购买上限上调至1万亿日元，并废止购入期限；加上日本政府的一系列经济刺激政策，经济也筑底回暖，日经指数启动了一轮牛市，上涨持续到2015年8月，涨幅超过50%。

六 | 我相信这会在我有生之年发生，但我不认为这是一项短期（可实现的）措施，也不是在短期内提上日程的事情，”阿德恩说。路透社介绍，同澳大利亚、加拿大一样，新西兰是15个英联邦国家之一，英国君主是其国家元首。而在新西兰是否应该成为共和国、选举本国公民作为国家元首的问题上，该国争论过一段时间。

七 | 当地时间9月8日，白金汉宫证实，英国女王伊丽莎白二世当天在苏格兰巴尔莫勒尔堡去世，终年96岁，其长子查尔斯三世继承王位。英国登基委员会10日正式宣告查尔斯三世为英国君主。英女王去世后，关于“脱离君主制”“改为共和制”的讨论在一些英联邦国家逐渐兴起。据英国天空新闻网等媒体消息，澳大利亚总理阿尔巴内塞11日曾谈及该话题，他表示澳大利亚不会在他的第一任期内进行“共和制公投”。不过，天空新闻网提到，阿尔巴内塞此前曾表态，称澳大利亚需要一个自己的国家元首。值得注意的是，“脱离君主制”近期并非没有先例。                   初尝甜头后，这一政策工具被极大强化。就在去年11月，东加勒比海岛国巴巴多斯正式脱离英联邦成为共和国，此前担任巴总督的桑德拉•梅森宣誓就任该国首任总统，取代英国女王伊丽莎白二世成为该国国家元首。2015年日本经济危机再起，次年推出负利率，央行的ETF购买限额也进一步上调至6万亿日元，这一限额在2020年为了应对疫情带来的冲击，又翻倍至12万亿日元。                   这段时间也是日本央行购买ETF的主要时段，2021年后日本股市走强，其模式改为仅托底式买入；到2023年日本央行几乎停止了购买，之后更是开始缓慢卖出ETF。                             日本政策制定者转而开展了制度层面的改革，“逼着上市公司提升市值”。                   东证所在2023年出台要求，鼓励“破净”公司采取回购、调整公司治理等方式改善估值；后又引入“点名制度”，每个月更新需要市值管理的上市公司名单。就相当于那些市值“差生”每个月都会被“班主任”拿着小棍子“点名批评”。

八 |                    另外，东证所还计划进一步抬高纳入东证指数的门槛。

九 | 据东证所CEO山道裕己预估，东证指数成分股的数量到2028年下半年可能会减少4成至约1200家。经营不善的公司则是被推动着退市或私有化。                   也即，证券所不断对筐内的“萝卜”进行优胜劣汰。                   而对“好学生”，东证所则要求提高股东回报。日本上市公司的分红总额在2023年达到近16万亿日元的历史新高；2024年日本上市公司股票回购额创历史新高，达到16.81万亿日元；今年前5个月的回购金额已达12万亿日元，同比增长20%，又创同期最高纪录。                   同时，指数构成在近30年也发生很大的变化。以日经225指数来说，其由225家蓝筹公司组成，编制方式是价格加权，即股价越高公司对指数影响越大。                   在2010年之前，该指数的核心是银行和公用事业公司，如日本工业银行、住友银行、东京电力公司等；如今，日经指数的核心已转变为“科技高端制造+消费创新”，占比分别达到近50%和23.1%，前者如东京威力科创，后者典型的是迅销（优衣库母公司）。                   持续努力下，去年2月22日，日经225指数盘中超过34年泡沫破灭前的38957.44点，日股被认为走出十年慢牛，日本央行一路护盘已完成最初目标。                   这么看，日本央行才是定投指数基金的忠实粉丝，也是日经指数向好的外部重要推动力。                   但日经指数能增长根源还要看日本经济。这不是说日本GDP怎样飞升。从2010年后，日本GDP仅在2020年因疫情原因增速为负，其余时间多数为低个位数增长（2024年增速为0.08%）。所以这增长更多是因为日本经济“从增长转向回报”的模式转变。

十 |                    这点从不同时期指数增长的主要动力可见。                   2012年后，日本央行开始大规模量化宽松（QQE），日元大幅贬值，出口企业盈利显著改善。

十一 | 丰田、索尼、日立等出口型公司利润暴增，成为日经225最初上涨的主要推手。日本高端制造、消费领域跑出不少10倍牛股。                             疫情之后，日本股市又迎来三重利好。                   首先，全球供应链重构、制造业回流与数字化升级，使日本重新回到高端制造链核心。其次，台积电在日本设厂，带动索尼、东京威力科创等科技股上涨，在日经225中的权重大幅提升。最后，以“股神”巴菲特2020年建仓日本五家主要商社股票为标志，日本股市迎来更多海外资本的青睐，可谓“十年牛市人不知，巴老访日天下闻”。

十二 |                    而弱日元提升了外资持股吸引力，还推升企业出口利润。以丰田汽车来说，在超预期业绩推动下，2024年1月23日收盘时市值达到48.7万亿日元，成为当时日本史上市值最高的公司。                   图片来源：Google财经                    2025年后，虽然日本AI概念股走弱，但日本银行股开始逆势大涨。主要源于日本央行终于决定在2024年加息，这对银行业来说是一个提振。日本银行90年代经历过破产潮，又在过去十多年一直处于谷底，如今结束负利率和未来的加息预期，彻底扭转了压制银行业三十多年的根本性利空，开启了盈利能力修复的新周期。

十三 |                    从根本上来说，日本银行的股价和经营周期，是日本宏观经济和货币政策的镜子。如今这些改变被外界认为是日本走出通缩，具有重回增长的可能。

十四 |                    至关重要的是，日本近十年的这轮慢牛最初是依靠政策托底“单腿走路”，之后逐步转变为盈利驱动。                   都知道股价=每股盈利（EPS）*市盈率（PE），前者代表盈利能力，后者代表估值水平。                   数据显示，日经225指数的每股盈利在2012年为442.1日元，到2023年增长至1214.4日元，增幅达172.7%，远高于同期市盈率（PE）17.4%的增幅。                             不过，日本股市的这轮十年慢牛，日本居民并不太买账；所以出现了央行用真金白银买指数ETF，居民却“用脚投票”不停卖的奇怪场面。                             就如同开头提到的我国居民顶着低利率不断存款的情况一样，日本居民过去长期维持“高储蓄、低风险”配置模式，截至2024年底，金融资产中现金存款占比仍达50.9%。                   即便面对股市长年上涨，日本居民股票类金融资产占比只维持在13~14%左右的较低水平；而且持有股票占比最高的为60岁以上群体，1990年泡沫破裂之后出生的日本年轻人几乎不买股票。

十五 |                              与之形成鲜明对比的是欧洲人。欧洲股市也曾在欧债危机后暴跌，并在很长时间里处于低利率环境，但欧洲居民却不断加仓股票类权益资产。

十六 |                    最直观的解释是，欧洲股市下跌时间只有1年左右，但日股拐点前已经有20年漫长熊市，再坚定的多头也被无止尽的下跌给击败。而当股市上涨时，那些在泡沫高点被套的投资者正常选择是“解套离场”。                   更深层的还得从日本经济危机找原因，比如企业和居民的“资产负债表衰退”，泡沫破灭后留下了深刻的疤痕效应，多年财政政策摇摆等，在此不再赘述。                   从日本经验来看，政策托底和盈利驱动，对指数的长期向上缺一不可；而投资者在发现制度重新塑造了投资生态后，也可适时关注。                   不过日本央行买了海量ETF后也面临如何退出的问题，按照估算，如果每年卖出3000亿日元才可能不引起股价大幅波动，但这样全部清仓需要170年，但这不在此篇讨论范围。                   可以借鉴什么？                    早在2021年中金就提出，中国居民家庭可能正在进入金融资产配置加速的拐点，理由是：                    中国人均GDP水平相当于日本1970年代中期，这正是日本居民不动产配置的拐点；          中国人口结构变化，20-55岁人口数占比的拐点向下；          房地产的投资吸引力发生变化；          中国资本市场已初具规模，居民进行金融资产配置的条件已基本具备；          低利率环境可能会促使居民多渠道寻求收益。                                  而上图中各理财产品，实际上对普通投资者最“友好”的是指数ETF。今年以来，ETF大幅降费，确实降低了投资成本，大多数主动型基金经理无法持续跑赢大盘也是事实。

十七 | 借鉴日本的历史经验，中国居民在面对低利率环境时，是否可以稍微加大对宽基ETF的关注呢？                    或许可以从宽基指数本身、政策托举及增长的重要推动来探讨。                   以同样的宽基指数沪深300来看。该指数由上海和深圳证券交易所中规模最大、流动性最好的300只A股股票组成。                   过去十年中，沪深300经历了“去地产化”和“科技权重上升”的结构演变。目前指数构成中，金融地产权重依然最高，占比约超20%；工业（包括高端制造、新能源产业链等）和主要消费（以白酒为代表）是另两大支柱，分别占比约15~20%；“新经济”板块中信息技术（包括半导体、软件）、医疗保健等板块的权重显著提升，但未形成结构性主导力量。

十八 |                    且指数权重长期集中在金融、消费、制造与能源行业；贵州茅台、宁德时代、招商银行、隆基绿能、五粮液这些名字背后，隐含中国经济增长方式：政策驱动、金融支撑、消费拉动。                   从制度层面看，从2023年7月中央政治局提出“活跃资本市场、提振投资者信心”以来，资本市场规范得到不少提升。比如“叫停定向增发+融券卖出”、打击内幕交易；吸引长期资金入市（养老金、险资、理财等）、降费与公募基金制度改革……                    如果将A股比作资金蓄水池，这系列动作的目的就是通过控流、堵漏、开源、严管，让水池不再“跑冒滴漏”以积累更多资金。                   不过制度建设并非能一步到位，比如上市减持。

十九 | 今年到目前为止，上证指数从最低点3040.69上涨至接近4000点，但到8月时A股重要股东累计减持金额已突破3800亿元，这里还包括不少上市后连续亏损的企业。

|                    可见，中国资本市场（宽基指数）在持续优化中，但还有很多提升空间。                   中国股市这波上涨行情某种程度上与日本股市2010年后有点类似：开端去年924行情源于政策上的托举；今年407更是让央行大资金托底显露无疑；AI叙事让科技股大涨带动指数向上突破；整个行情中普通投资者的参与度较低。                   从增长来源看，A股此次增长更多是预期和流动性驱动的估值提升。基本面上，2025年上半年全市场上市公司营收同比增长0.16%，净利同比增长2.54%；而几个重要指数的最新市盈率基本都在历史较高位置，尤其是科创50，相较之下，沪深300的增长更为稳健。                             如今上证指数已经来到接近4000点，未来是否还有增量？                    如果无脑对标日本，在漫长的30年后，日经225指数终于越过泡沫高点，那么上证指数或许也有希望；从国家对持股比例来看，日本央行持股约7%，而Q2我国国家队（中央汇金、中国证金等机构）持有A股流通股约3.94万亿元，占A股流通市值的4.81%。                   今年中国ETF市场规模已突破5亿元，正式超越日本，成为亚洲最大的ETF市场；若对标美国ETF市场约12万亿美元的规模，就还有很多空间。                   当然，以上属于刻舟求剑，但中国ETF投资相比日本的还有个很大不同，即普通投资者还可能会选择相信。                   2014年个人投资者ETF持有占比不足20%，到2023年末这个比例提升至44.3%；且在股票型ETF的持有比例到2025年已上升至47%以上。                   重要的是，还有新生力军。2024年00后投资者数量同比激增212%，Z世代投资者占比2025年已达到35%，且对ETF的接受度远超传统主动基金。                   可以预见到，大A真正从水牛到慢牛，还有非常多高难度挑战。从日本经验可以看到，一个国家的股市要想真正走出慢牛，既要有盈利支撑的企业，也要有仍抱有信心的居民。                   参考资料：          《日本居民财富配置30年变迁》          《为何日本人不买日股牛市的账》          《日央行购买股指ETF的政策变迁》          《中金：迎接居民家庭资产配置拐点》          文章标题：以日为鉴          文章链接：https://www.huxiu.com/article/4795516.html          阅读原文：以日为鉴_网。

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Published on:10:33:31